深度思考：1990年代末的转型，对当下有何启示？

摘要

1990 年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。

1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”

(资料图)

受亚洲金融危机影响，1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓。1998年，出口形势急转直下、外需支撑的高速增长难以维系，经济增速连续两年“破8”。微观表现看，企业部门盈利大幅缩水，投资需求萎缩、负债扩张大幅放缓；居民部门收入增速下降、消费低迷，资产负债表也出现收缩。

传统增长动能转弱、信用收缩压力增大，“大干快上”的投资驱动模式面临调整。90年代工业部门低水平的重复投资催生了大量过剩产能，供需失衡下、简单扩大再生产已不可持续。前期因过度扩张积累的大量债务也浮出水面、银行坏账高企面临“技术性破产”。实体经济陷入企业经营恶化-居民失业加剧-内需持续萎缩的恶性循环。

依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险

为摆脱经济增长困境，政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能。1998年，国家启动国企三年脱困改革，国有经济部门重组后、资源错配问题得到改善。为进一步缓解供给过剩，政府还逐步放开外贸经营权、调增出口退税税率，鼓励私营企业开拓海外市场。需求侧改革也同步推进，商品房市场建立后房地产成为新的经济增长引擎。

政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求，以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响。1998年起，政府大幅提升赤字率、通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资。为恢复信用扩张功能，财政部还向四大国有银行定向发行特别国债补充资本金，成立四大AMC系统性剥离不良贷款。货币政策保持连续宽松、消费贷款成为新的信用扩张方向。

以史为鉴，转型阵痛期是经济破局的必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点

以1990年代为鉴、经济破局并非一蹴而就，转型需要时间、政策需要配合。1990年代末经济用了五六年时间才恢复“活力”、扩张动能不断增强。为实现转型期的平稳过渡，货币宽松和财政发力或是对冲需求的阶段性下行的必要条件。经济的破局还需要相应的改革推进，以实现全要素生产率持续增长和资产回报率的稳步提升。

高质量发展要求下、新兴产业和服务消费或有望成为经济增长新的驱动力。近年来，新兴产业逐步壮大、“三新”经济对第二产业的贡献抬升至19.4%。与此同时，消费结构升级推动下、最终消费对GDP的贡献由49.3%升至53.2%。新旧动能转换关键期，产业政策持续发力或加速打造多极产业集群，保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘。

风险提示

政策效果不及预期，地缘冲突加剧。

报告正文

1990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性宏观政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。

一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”

（一）1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓

外需冲击下、有效需求不足问题凸显，1990年代末经济增长失速。1997年，我国刚刚经历一轮通胀治理、价格水平趋于正常，但过度扩张埋下的隐患并未解决。亚洲金融危机爆发后、出口形势快速恶化，供需失衡下经济增速连续两年“破8”、1999年GDP同比增速降至7.7%。价格水平也持续下降，1997-1999期间PPI连续31个月负增长。

受经济环境恶化影响，企业部门盈利大幅缩水、投资需求萎缩。1990年代末，工业部门过度扩张的副作用开始显现，大量工业企业由盈转亏、利润同比增速一度下探至-43.2%。盈利大幅萎缩造成资产负债表受损、企业负债同比增速持续低迷。资本开支也则断下式下跌、第二产业固定资产增速由1996年的13.9%降至1999年的-1.5%。

企业部门的衰退向居民部门传导，居民收入和资产增长放缓。企业部门的收缩很快在居民部门显现，居民收入和消费增速回落至低位，其中城镇居民收入同比增速降至5.1%、社会零售消费同比增速降至6.8%。居民部门的资产负债表也同样受到冲击，城镇定期储蓄余额同比增速回落至1.7%、农户定期储蓄余额同比增速回落至4.8%。

（二）传统增长动能转弱，“大干快上”的投资驱动模式面临调整

低水平的重复投资催生大量过剩产能，传统经济扩张模式难以为继。90年代，以国有企业为主体的工业部门扩张是经济增长的核心动能，但下游需求远跟不上投资端的扩张、产能利用水平和销售款回笼情况持续变差。彼时，我国内需的发育远不如外需，以追赶指数衡量我国人均GDP还不到美国的10%、但外贸依存度已攀升至30%以上。在亚洲金融危机冲击滞后影响下，出口和外商投资断崖式回落、传统扩张动能快速衰减。

伴随传统动能弱化，微观主体在实体经济中的活动也难以维系。产能过剩问题爆发后，工业品价格水平快速回落、但实际库存水平仍维持在高位。产品积压造成资金周转不畅、企业经营状况迅速恶化。随着城镇和乡镇企业停工倒闭，失业群体迅速扩大、居民收入增长明显放缓；大量农民工由城市返回农村、城乡收入差距进一步扩大。

前期积累的大量债务也浮出水面、银行坏账高企面临“技术性破产”。90年代以来，工业部门资本开支的大幅扩张主依赖于商业银行的信贷供给，但彼时的中长期贷款利率远高于销售成本利润率、债务可持续性依赖工业企业的高速扩张。随着企业部门扩张大幅放缓，资金链断裂、大量贷款无法得到偿还，四大国有银行的账面不良率一度高达39%。

二、依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险

（一）政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能

重组国有经济部门、提高资源配置效率。1998年，国企开始实施改制和重组、彼时仅30%的国有企业盈利，规模较大、亏损最为严重的纺织、非金属矿物等行业受到的影响最大。兼并重组后，国有工业企业数由1995年的11.8万家减少至1999年的6.1万家，国有经济和城镇集体经济职工就业人数分别较1995年下降2619、1412万人。为降低国企下岗潮的冲击，1998年中央财政安排144亿元用于国企下岗职工基本生活保障和再就业。

放开贸易限制、对外输出过剩产能。为进一步缓解供给过剩，1998-1999年政府陆续调增纺织、化工、机械、电子等行业的出口退税税率，取得了一定促进出口增长的效果。与此同时，政府还逐步放开外贸经营权、鼓励私营企业开拓海外市场。2001年底，伴随中国正式加入WTO，出口成为支撑我国经济发展的另一重要驱动力。2022年，民营和外商投资企业出口占比达到了80%以上、较2001年提升25个百分点。

全面停止实物分房，确立房地产作为新的经济增长点。1998年房改之前，住房供给不足的问题已经凸显，农民工大量进城、城镇化加速，但彼时住宅销售以单位和集体购房为主、个人购买住宅面积占比还不到20%。伴随商品房市场的建立，土地开发面积迅速攀升、房屋建筑施工需求旺盛，带动房地产开发投资高速增长、年均增速超过20%。

（二）实施扩张性的政策组合补位需求，对冲结构性改革带来的紧缩影响

中央加杠杆发力基础设施建设投资。1998年起，政府大幅加杠杆、通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资。1998年-2001年，国家向四大国有银行累计定向发行了5100亿元的长期建设国债，相关投资进一步带动了1万亿以上的配套贷款。与此同时，政府还调整税收政策减轻企业经营负担，包括提高出口退税税率、降低关税税率、减半投资方向调节税、减免企业所得税等。一系列财政刺激下，经济在低位企稳。

系统性剥离不良贷款、恢复银行信用扩张功能。1998年，财政部向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，用于补充资本金。1999年，国务院批准成立信达、华融、东方和长城四家AMC，剥离四大行共13939亿元的不良贷款、同时以债转股的方式消化四大行3574亿元的不良债权。2003年股份制改造期间，再次核销了中行和建行1969亿元的贷款。一系列措施下，四大行的账面不良贷款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

货币政策持续宽松、刺激居民部门信用扩张。1998年3月起，央行连续3次降低存款准备金利率、由13%降至7%；1年期定期存款利率连续调降7次、由1993年的10.98%降至2002年的1.98%；但货币宽松的效果有限、M2同比增速和信贷余额同比增速并未快速回升。央行还发布了《关于开展个人消费贷款的指导意见》，主要以住房消费贷款和汽车消费贷款为主、城镇居民消费得以较快修复。

三、转型阵痛是经济破局必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点

（一）经济破局并非一蹴而就，需要改革转型和相应政策配合

以1990年代为鉴、经济破局并非一蹴而就，改革转型需要时间。把1997年作为转型的起始点、经济用了6年时间才实现突围，2003年GDP重返两位数增长、录得10.04%，工业化率也止跌回升、回到40%以上。伴随工业结构调整、过剩产能出清，重工业迅速增长、再次成为经济增长的引擎，重工业占比重工业占比由53%升至64.5%。

为实现转型期的平稳过渡，货币宽松和财政发力或是必要条件。1990年代，为对冲转型带来的紧缩影响，当局积极实施扩张性的政策组合。1-3年期贷款基准利率由1996年的13.5%连续调降至2003年的5.5%，政府赤字率由1997年的0.73%升至2002年2.6%。以基建拉动内需的财政扩张手段，在经济下行压力较大时期均较好发挥了托底作用。

在经历了改革转型的深度调整之后，经济才能实现真正意义上的破局。1990年代，资源配置的无效率拖累全要素生产率大幅回落，在经历了1998年国企改革、1999年金融改革和2001年外贸改革后才走出洼地。生产率重返增长背后，微观主体经营绩效明显提升，亏损工业企业占比由30%降至20%以下、总资产回报率由1.4%升至5%以上。

（二）高质量发展要求下、新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动

近年来，新兴产业逐步壮大、产业趋势进一步强化，对经济拉动不断增强。伴随产业结构调整，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%。新兴产业扩张带动企业研发投入增长、高技术制造业投资占比抬升至2022年的27.5%，股权投资也主要投向信息技术、半导体、生物医药等硬科技领域。

与此同时，经济逐步由投资驱动转向消费驱动，消费有望发挥更强支撑作用。2010年以来，资本形成对经济增长的贡献由47%降至43.5%、最终消费则由49.3%升至53.2%。本轮消费需求扩张主要由消费结构升级驱动，服务消费占比伴随经济发展水平提高趋势性提升。相较城镇居民，农村居民在耐用品消费方面的提升空间仍较大，特别是空调、家用汽车等大宗商品，每百户拥有量分别为92和32台，明显低于城镇家庭平均水平。

新旧动能转换关键期，产业政策持续发力或加速打造多极产业集群，保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘。近年来，中央围绕建设现代化产业体系多次对产业转型升级进行顶层部署，其中数字经济和绿色经济等景气赛道是重点支持方向。相较新兴产业，我国消费基本盘有待培育，民生兜底水平仍不高。就业保障方面，我国仅1/3的就业人员参保失业保险；生育保障方面，我国抚育成本远高于同期的海外经济体。

经过研究，我们发现：

1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”。1）受亚洲金融危机影响，1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓。2）传统增长动能转弱、信用收缩压力增大，“大干快上”的投资驱动模式面临调。

经济依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险。1）为摆脱经济增长困境，当局大力推行结构性改革、培育新的增长动能。2）政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求，以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响。

以史为鉴，转型阵痛期是经济破局的必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点。1）以1990年代为鉴、经济破局并非一蹴而就，转型需要时间、政策需要配合。2）高质量发展要求下、新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动力。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

2、地缘冲突加剧。俄乌冲突恶化，中美贸易摩擦增多等。

+报告信息

证券研究报告：《1990年代末的转型，对当下有何启示？》

对外发布时间：2023年08月21日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

赵伟袁征宇